kk体育一、市场对建筑行业的担忧：持续增长与资产质量，国 企改革背景下增长质量的提升

　　建筑行业有八大建筑央企，2022H1八大建筑央企营业收入与归母净利润分别占板块 （申万一级建筑装饰）的82.24%/83.74%，是建筑行业的龙头支柱。八大建筑央企 中除中国建筑、中国化学分别主营房屋建筑、化工建设外，其余各家主营业务多以 基建建设为主，辅以房地产开发、勘察设计、装备制造等多元化业务。

　　近两年，建筑央企估值持续下滑，市盈率与市净率均处于近5年来的历史低点，相对 于沪深300亦为底部区间。以中国建筑为例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了 今年年初的约5倍，近期则已不足4倍，PB也从1倍左右下降到了约0.7倍，两项指标 都处于近5年来的最低点。与此同时，中国中铁的PE也从2019年的9倍左右下降至日 前的不足6倍，而PB则从1倍左右下降到了约0.6倍，估值保持低位且持续下滑的势态 在其余6家建筑央企当中也同样有所体现。横向对比较为平稳，且在2020年波动上升 的沪深300估值，八家建筑央企的PE均值还未达到其一半，另一边港股的中国能建 也仅达到了约3.8倍的PE和0.2倍的PB水平。

　　对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心，第一点就是长期行业成 长性变弱。根据国家统计局数据，我国基建投资累计同比增速整体呈现“V”型增长， 自2018年起显著下降，2018年下半年降至5%以内，2020年初受到疫情的影响更是 出现了负增长。虽然在后疫情时代，基建投资逐步恢复，2020年第三季度实现由负 转正，年末广义基建投资累计增速恢复至3.34%，保持回暖态势。2022年，各类专 项债、政策性金融工具齐发力，基建作为拉动经济增长的有效手段，投资增速止跌 回升，但基建投资增速整体逐渐趋缓，但从2017年的10%以上的增速降低至2018年 的低个位数增长，除了2022年外其余年增速一直保持在5%以下的区间。 第二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的 市净率不足一倍。建筑公司下游的客户也多为政府，议价能力较强，而近两年公司 承接的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以 我们在后面几部分主要就建筑行业以及头部公司未来的发展以及自身的资产质量进 行研究分析。

　　在国企改革进程中，国资委不断优化中央企业经营指标体系，目前中央企业考核指 标体系为“一利五率”，即利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生 产率、净资产收益率和经营现金比率。考核指标的有化也使得企业更加注重投入产 出效率、研发创新和现金流水平。“一利五率”的国企考核体系有助于国有企业的可 持续发展，也为建立符合中国国情的企业估值体系提供了坚实的基础。

　　我们统计了建筑央企的股权激励情况，主要有中国建筑、中国交建、中国中铁以及 中国化学四家建筑央企在近两年制定了股权激励计划，其中中国中铁的净利润增长要求不低于12%，在几家建筑央企中仅次于中国化学（扣非净利润同比增长15%）， 此外，股权激励要求公司在几家可比公司的增长中要求处于75%分位，增长动力强 劲。

　　盈利能力方面，2022年前三季度8家建筑央企中只有中国铁建毛利率小幅提升，其他 央企毛利率皆出现一定程度的下降，中国能建/中国化学/中国电建/中国交建/中国建 筑 / 中 国 交 建 / 中 国 中 冶 / 中 国 中 铁 毛 利 率 同 比 分 别 下 降 1.98/1.77/1.43/0.95/0.68/0.39/0.35/0.30pct。中国铁建毛利率为8.56%，在8家建筑 央企中最低。 2022年前三季度8家建筑央企中有3家净利率上升，中国中铁/中国交建/中国电建净 利率分别上升0.05/0.03/0.03pct，而中国能建/中国建筑/中国中冶/中国化学/中国铁 建净利率则分别下降0.51/0.44/0.19/0.18/0.04pct。

　　资产负债率方面，截止22年9月底，8家建筑央企的资产负债率均在70%以上。其中， 中国化学的资产负债率为70.17%，在建筑央企中最低。中国交建/中国中铁资产结构有所改善，资产负债率与上年同期相比分别下降了1.4/0.5pct，而中国化学/中国能建 /中国电建/中国中冶/中国铁建/中国建筑同比上升了2.9/2.7/2.2/1.3/0.4/0.3pct。 现金流方面，2022年前三季度8家建筑央企中经营性现金流均呈现净流出状态，其中 中国铁建/中国中铁/中国交建/中国中冶分别减少流出470.64/210.31/158.98/4.66亿 元。中国建筑2022Q1-3实现经营性现金流净流出524.93亿元，同比增加流出91.35 亿元，收现比/付现比分别为101.64%/105.74%，较去年同期分别变化-8.92/-8.7pct。

　　我们复盘中国建筑的历史情况：历史上中国建筑有几次涨幅明显的时期，分别开始 于2012年9月，2014年6月，2016年6月和2018年10月，具体来看：

　　时点一：2012年9月，中国建筑的PE（TTM）为6.20倍，PB（LF）为0.95倍。 驱动因素：宏观层面：2012年6月和7月，央行进行了两次降息，确认了货币政策转 向，M1/M2增速回升，货币市场流动性较好，信用利差收窄，信用偏紧的情况有所 改善。 行业层面：随着十二五规划的完成，新的项目和投资在随后一年内跟进，基建增速 和房地产增速迅速提升，整个行业景气程度较高。 业绩层面：中国建筑2012下半年利润和订单增速明显加快，与此同时，新开工面积 的增速也明显提升，全国房建企业订单情况稳步增长，基建拉动GDP效应明显，房 建企业投资价值凸显。

　　时点二：2014年6月，中国建筑的PE（TTM）为3.89倍，PB（LF）为0.71倍。kk体育 驱动因素：宏观层面：本轮行情上涨的关键驱动因素是央行宽松的货币政策。kk体育2014 年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF），11月启动降息程序，并在接下来一年内 进行了5次降息，2015年2月，央行将存款准备金率下调1.5pct至18.5%，货币政策持 续宽松。 行业和业绩层面：同时期地产投资增速下滑，新开工面积处于相对低位，这是由于 国内产能过剩，房地产库存过高。中国建筑的订单和净利润增速也出现了较为明显 的下滑。由此可见，此次中国建筑股价上升，主要驱动因素不在于业绩层面。

　　时点三：2016年6月，中国建筑的PE（TTM）为5.76倍，PB（LF）为1倍。 驱动因素：宏观层面：央行在2016年10月加大了对MLF的投放力度，保证流动性合 理充裕。 行业和业绩层面：国家大力发展“一带一路”战略，中国建筑积极响应国家倡议，践 行“大海外”战略，着重在基建板块发力，基础设施建设业务呈现快速增长的趋势。 与此同时，安邦举牌中国建筑并计划一年内增持1亿股，为中国建筑带来不少于5.57 亿增量资金，拉动中国建筑的估值水平快速上升。

　　时点四：2018年10月，中国建筑的PE（TTM）为6.11倍，PB（LF）为0.97倍。 驱动因素：宏观层面：央行在7月份投放5020亿MLF，释放了货币政策转向宽松的信 号。 行业层面：2018年前9个月，基建投资增速持续走低。10月31日，布《关于保 持基础设施领域补短板力度的指导意见》,要求重点关注铁路、公路、水运、机场、 等基建领域，基建投资触底回升，这在一定程度上拉动了建筑板块企业，尤其是以 中国建筑为代表的低PB央企的估值上升。 从公司近期基本面情况看，公司PE及PB估值均处于历史底部，而且公司近期订单正 逐渐好转，回购进展持续加速，投资性价比正逐渐提升。

　　对于市场第一点担忧，预计中国的基础设施建设还有10年左右可以持续小幅增长趋 势，即“十四五”和“十五五”两个五年。具体来讲，参考“十四五”规划的重点项 目以及国内的基础建设需求空间，叠加近期中央多次强调要“适度超前开展基础设 施建设”，我们预计“十四五”期间基建仍可维持低个位数的增长，而“十五五”期 间增速或将进一步降低，但总量整体仍将保持稳定。 随着国企改革进程推进，建筑央企正在加快重组整合，提升专业化程度和核心竞争 力。过去三年有4组7家中央企业、116组347家省属国有企业以市场化的方式实施了 战略性重组。近三年来，中国能建、中国交建、中国电建也均有重大重组事件发生， 以达成买壳上市或多元化战略目标，企业规模不断扩大。2023年，中央企业战略性 重组和专业化整合迈出新步伐，重组速度进程加快，且明确“要制定节能环保、建筑 施工等重点行业领域的布局结构调整指引”。

　　尽管行业增速放缓，但建筑行业集中度将延续上升趋势，龙头公司的高成长性也有 助于缓解市场的第一点担忧。近年来建筑行业的集中程度在不断上升，一方面体现 在新签合同额占比不断提升，前四家建筑央企2021年新签合同额占比达到了28.80%， 这一指标在2022年仍继续攀登至31.99%。而八家建筑央企总体的新签合同额占比行 业新签合同额也同样不断上升，2021年八家建筑央企新签订单总金额为130517.0亿 元，占比37.88%，2022年上升4.21个百分点，达到42.09%。另一方面，建筑央企的 营业收入占比也同样呈上升趋势。2021年，营业收入排名前四的公司总营收46674.1 亿元，占比建筑行业生产总值约15.93%，较2018年上升约2.48个百分点。2021年八 家建筑央企的总营收为60759.1亿元，占建筑行业生产总值约21%。但在22Q1-3，这 两项指标都有明显的上升趋势。2022Q1-3营业收入top4的建筑央企营收占比建筑行 业总产值达到18.06%，全部八家建筑央企的营收占比达到了约23.67%。从新签订单 和营收两项来看，建筑行业的集中程度在不断提高，建筑央企的市占率不断扩大。

　　建筑央企上市公司 2022前三季度整体营业收入/归母净利润同比分别增长 12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分别增长17.8%/10.3%/11.3%，归母净利润分别 增长17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和业绩增速因国内疫情影响略有放缓。 具体看，营业收入方面，8家建筑央企2022Q1-3均实现稳健增长。其中，中国化学增 速最高，同比增长33.4%；中国交建增速最低，同比增长5.0%。22Q3中国化学、中 国能建增速较高，同比增长32.8%/22.5%；中国交建增速最低，同比增长1.4%。 归母净利润方面，2022年前三季度8家建筑央企均实现了不同程度的增长。其中，增 速较高的有中国电建、中国化学、中国能建，分别实现归母净利润同比增长 35.5%/28.4/24.3% 。 22Q3 中 国 能 建 / 中 国 电 建 / 中国化学 / 的 增 速 分 别 为 37.5%/36.8%/10.9%。

　　八大建筑央企22年前三季度新签订单全部实现正增长，中国建筑/中国铁建/中国中铁 /中国交建/中国电建/中国化学/中国中冶/中国能建2022Q1-3新签订单金额同比分别 增长14.0%/17.7%/35.2%/2.5%/48.5%/36.7%/7.6%/17.3%。

　　2022年央企累计新签订单增速可观，2023年仍有强增长任性。从已披露订单数据的 企业来看，尽管2022年下半年受国内疫情反弹影响经营情况不及预期，中国建筑、 中国电建、中国化学和中国中冶四家央企新签订单均实现正增长，且增长幅度超过 两位数；其中，中国建筑/中国电建/中国化学/中国中冶2022年累计新签订单金额同 比分别增长12.7%/29.3%/10.1%/11.7%。2023年2月，中国建筑/中国电建也分别实 现了27.3%/43.3%的累计新签同比订单增长，而虽然中国化学/中国中冶1月的新签 订单增速分别为-35.2%/-4.3%，但随着春节假期的结束，后续的新签订单数将有所 反弹。

　　2023年3月10日晚，根据央视报道中沙伊三国发表联合声明，沙特和伊朗宣布恢复 两国外交关系，“一带一路”战略意义继续提升。 “一带一路”新签合同金额和完成营业额近年略有下滑，整体增长较有压力。2022年 1-12月，“一带一路”新签合同额累计1296.2亿美元，同比减少3.30%，2020与2021年 整年也均表现出下降的趋势，同比增速分别为-8.67%和-5.25%，但下降速度有所放 缓。完成营业额情况，2022年1-12月完成营业额累计849.4亿美元，比上年同期减少 5.29%，2020年与2021年整年的同比增速分别为-7%和-1.58%。我们认为，近几年 新签合同额和完成营业额下滑的原因主要系新冠疫情反复与俄乌冲突导致的各类风 险冲击国际基础设施合作秩序，增大基建项目推进难度、基建设备成本，同时恶化 国际基础设施融资环境，延缓了“一带一路”国家基础设施的回复与建设。

　　目前国内建筑央企及海外工程公司海外业务比重仍处在低位，“一带一路”催化下 建筑央企海外业务占比提升空间大。根据建筑央企2021年营业收入的地区分布情况， 建筑央企在中国大陆的营业收入比重普遍较高，海外业务占比均低于25%，处在低 位。海外业务占比最高的为中国化学，比重为21.29%，海外业务占比最低的建筑央 企为中国中冶，比重为4.02%；另外，不同央企间海外业务比重差距较大，中国电建、 中国化学、中国能建的海外业务占比均在10%以上，中国建筑、中国铁建、中国中 铁、中国中冶的海外业务占比则一般处在5%以下。这表明目前央企的业务主要集中 在中国大陆，海外业务收入的比重仍处于低位，预计未来随着“一带一路”的发展和推动，建筑央企的营业收入提升空间广阔。 对于国际工程公司，其海外业务比例也有较大的提升空间。根据北方国际、中工国 际、中钢国际、中材国际等四家国内重点国际工程公司2021年营业收入地区分布情 况，kk体育北方国际的海外业务比例在四家国际工程公司中比重最高，为55.55%，中钢国 际的海外业务比例最低，为14.87%，其余两家的海外业务比例均处于30%-40%之间， 未来企业的海外业务增长潜力和增长空间广阔。

　　若2023年举办第三届“一带一路”国际论坛，预计将推动建筑企业海外业务收入的 提升。截至2021年，“一带一路”建设涉及65个国家和地区，其中包括东盟10国， 西亚18国，南亚8国，中亚5国，独联体7国，中东欧16国及东亚的蒙古，在众多国家 和地区的加入和参与下，“一带一路”沿线国家需求蓝海广阔，随着新一届“一带一 路”国际论坛的举办，势必会为国内建筑企业提供大量的订单，推动国内建筑企业 海外业务收入和占比的提升。并且，基建作为“一带一路”的重点建设领域，预期国 内建筑企业未来增长前景广阔。

　　对于市场的第二点担心，近几年建筑央企的资产负债率持续走低，应收账款账龄较 短，且应收账款及存货周转率提升。8大建筑央企中中国建筑及中国铁建应收账款总 数明显高于其他央企，分别达到2139.39亿元与1681.46亿元。从不同账龄应收账款 占比来看，各建筑央企的1年以内应收账款均占60%以上，其中中国铁建、中国中铁 与中国能建的1年以内应收账款占比在70%以上，高于其他央企。中国化学3年及以 上应收账款占比较高，kk体育达17.0%。总体来看，建筑央企的账龄结构较短，发生坏账的 风险处于较低水平。

　　存货和应收账款是建筑企业最重要的两项资产，存货周转率和应收账款周转率可反 映公司的资金使用效率。存货、应收账款以及货币资金之间的具体转变方式为存货 验收后即转变为应收账款，应收账款收回再转变为货币资金。低应收账款周转率和 低存货周转率说明下业对建筑企业的资金占用较多。 应收账款周转率方面，从走势来看建筑央企应收账款周转率整体呈上升趋势。房建龙头中国建筑近年来周转率增长较为明显，并在2021年末达到11.09，明显高于其他 建筑央企。此外，kk体育中国中冶周转率上升幅度也较大，在2021年末达到6.53，但还是 远低于大部分建筑央企，说明下业对中国中冶的资金占用较多。

　　存货周转率方面，中国化学近两年的存货周转率以较大的增长幅度提升，截至2021 年末，存货周转率高达26.4，远高于其他建筑央企。中国铁建近两年存货周转率有所 下降，在2021年末分别达到8.2和3.6。其余建筑央企近年来存货周转率均有不同幅 度的上升。中国建筑和中国电建的存货周转率近几年基本稳定在2-3%左右，在8家建 筑央企中存货周转率明显偏慢。 流动资产周转率方面，建筑央企流动资产周转率主要集中在1.0-1.25之间，其中中国 中铁流动资产周转率持续增长，由2016年的1.11上升至目前1.39，远高于其他建筑 央企。中国化学的流动资产周转率在近两年有所下降，2021年末稳定在1.13左右。

　　固定资产周转率方面，建筑央企的固定资产周转率基本稳定，其中中国建筑周转率 要明显高于其他建筑央企，且仍有上升趋势。由于中国电建固定资产比重远高于其 他建筑央企，因而其固定资产周转率也始终低于其他央企。 总资产周转率方面，中国中冶近年来上升幅度较大，于2021年达到0.95，位列建筑 央企之首。虽然中国化学近年来始终处于较高水平，但由于2020年流动资产周转率 的大幅下降，中国化学的总资产周转率也由2019年的0.98下降至2020年的0.87，并 于2021年稳定在0.88。中国电建由于流动资产周转率与固定资产周转率均处于较低 水平，总资产周转率也低于其他建筑央企。

　　基建REITS对于建筑作用重大，也有利于缓解市场的第二点担忧。首先，基建REITs 有助于盘活存量资产：国内基建存量高，而这些基建项目不仅资金投入量大，而且 回报周期长，对政府和企业而言，资产运营效率大打折扣，而通过推行基建公募 REITs，可以盘活基建领域的存量资产，提高资产运营效率。另外REITS对于地方政 府而言，有助于降低杠杆比率：近几年基建投资增速从过去的两位数增长降低至低 个位数增长，最重要的一个原因就是地方政府融资渠道的受限，传统融资平台的受 限+PPP监管的升级导致地方政府资金严重短缺。而基建REITs的推行，可以通过存 量资产引入其他资金，缓解地方政府融资的压力，基建REITs在专项债之后进一步缓 解基建融资端的困难。最后，REITs对于施工企业而言，有助于优化自身报表：传统 建筑企业的扩张普遍是通过不断提升自身杠杆率来承接新的项目，对于传统施工企 业而言，基建REITs模式可以缓解负债端压力，有助于降低负债率，在建筑央企降杠 杆的背景下有助于建筑央企重获提升杠杆空间，同时自身目前已经入运营的项目负 债端压力也有望得到缓解，不断优化自身报表。基础设施REITs聚焦重点行业，优先 支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。

　　由于基建公募REITs有天然出表属性，多数资产出售给REITs可获得一次性投资性收 益，且原始权益人后续根据持有份额仍可获得分红收益，无形资产占比较高的企业 后续有望受益于基建公募REITs的持续推进，其中无形资产核心构成为特许经营权。 我们整理了重点建筑公司的无形资产和特许经营资产情况，从各公司披露的数据来 看，中国电建和中国中铁报表内无形资产规模较大，于2022Q2分别达到2690、1542 亿元，位列建筑企业前三。此外，这三家公司的特许经营资产也较为突出，于2022Q2 分别达到2344、2350、1268亿元，或将直接受益于基建REITs的推进。从占比情况 来看，中国电建中国核建的特许经营资产在总资产及净资产中占比较高，后续也或将在REITs方面进行发力。

　　目前公募REITs整体表现良好，但战略配售比例总体较高，投资者不够丰富。目前已 有22只公募REITs产品，规模超过750亿元，已上市的公募REITs产品资产类型主要 集中在交通基础设施和园区基础设施，发行规模占比分别为58%和18%。从市场情 况看，整体上已上市的公募REIT产品表现较好，只有平安广州交投广河高速公路 REIT、中金安徽交控REIT分别较发行价下挫12.43%、10.99%、和5.99%。从市场 表现情况看出表现不理想的公募REITs产品的底层资产主要集中在高速公路这一基 础设施中。另外，目前上市的公募REITs整体上战略配售比例较高，投资者不够丰富， 已挂牌上市的公募REITS战略配售比例普遍在20-80%，平均水平接近70%，并且除 原始权益人外，其他投资者主要为券商。

　　政策推动叠加自身优势，公募REITs发行前景广阔。政策对于公募REITs的支持力度 较大，2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资 有关工作的通知》，其中提出要进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市；建立健全招募机制，探索建立多层次基础设施REITs市 场；研究推进REITs相关立法工作。另外，公募REITs产品具有确定性高，市场空间 大的自身优势：相较于一般资产，公募REITs对于原始权益人的持有比例及锁定期、 每年收益分配次数与比例等均有明确的规定，并且公募REITs的底层资产整体较为 优质，这使得公募REITs的收益和风险确定性较高；另外近几年我国每年的基础设施 投资体量达15-20万亿元之间，并且我国基础设施存量规模大、种类丰富，这为公募 REITs提供了海量的底层基础资产，市场空间广阔。在政策推动以及公募REITs本身 确定性高，发展空间广阔等优势共同作用下，预计公募REITs的前景广阔。 综合来看，随着政策规划的实施、建筑企业资产负债率的降低、基建REITs的发行， 市场对于建筑企业的担忧将得到缓解，对于基建行业的估值将得到改善。我们认为 建筑央企的资产风险要好于市场预期，此外随着公司资产负债率压力减小，未来的 增长压力也会进一步减小，建筑企业估值也将得到改善。

　　中国建筑作为建筑工程和基建的龙头企业，其房建业务订单增速稳定，基建业务增 长势头强劲。自22年下半年以来，中国建筑累计订单增速基本稳定维持在10%以上， 23年1-2月中国建筑建筑业务新签订单5676亿元，同比增长27.3%。其中房建业务/基 建业务/勘探设计业务分别新签4268/1389/19亿元，同比变动20.4%/55.1%/3.7%。整 体来看，公司房建业务和基建业务的当月新签订单增速也很可观，除了去年12月疫 情传播高峰导致房建和基建业务增速放缓，今年这两项业务增速已开始强势复苏， 尤其是基建业务新签订单达到了55.1%的同比增速。

　　中国建筑的ROE和股息率为8家建筑央企中最高的，过去5年间中国建筑ROE一直保 持在15.5%至16%的区间内，而股息率总体呈上升趋势，2021年底股息率一度达到 5%，在所有建筑央企中股息率最高。

　　我们统计了建筑央企的股权激励情况，主要有中国建筑、中国交建、中国中铁以及 中国化学四家建筑央企在近两年制定了股权激励计划，其中中国中铁的净利润增长 要求不低于12%，在几家建筑央企中仅次于中国化学（扣非净利润同比增长15%）， 此外，股权激励要求公司在几家可比公司的增长中要求处于75%分位，增长动力强 劲。此外，中国中铁拥有丰富的矿产资源，包括铜矿、钴矿以及钼矿等，在金属价格 处于高位的情况下，能够明显增厚公司整体利润。

　　根据wind一致预期，中国铁建2022年预期PE估值为4.3倍，为所有建筑央企最低， 2022年公司新签订单同比增长15%，经营仍然稳健。

　　电力投资运营业务占比连年攀升。公司电力投运业务近五年营收与净利润CAGR分 别为21.44%和42.74%。同时利润贡献占比显著增加，2016-2021年电力投资运营业 务净利润占公司净利润比分别为6.43%/5.66%/13.14%/16.20%/ 19.61%/21.58%。 从装机量角度看，截至22年6月底，公司控股并网装机容量1911.88万千瓦，其中： 水电装机685.54万千瓦，同增14.17%；风电装机733.55万千瓦，同增长15.4%；光 伏发电装机176.8万千瓦，同增23.5%。清洁能源占比达到83.47%。公司2022年上半 年新签合同中工程承包与勘设业务中能源电力板块合同金额 2265亿元，同比增长115.5%。占新签合同总额的39.25%，与上年度占比增加8.45%。其中：抽水蓄能业 务合同金额为129亿元，新签新能源业务合同金额为1,662亿元，同比增长167.4%。 新能源业务中，光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为931.69亿元、650.33 亿元、80.74亿元。整体来看，公司新能源业务占比不断提升。

　　此外，公司2022年新签订单同比增长29%，2023年1-2月新签订单同比增长43%， 其中，能源电力类订单同比增长达331%，占总订单比重超过50%，我们预计公司 未来新签能源电力类订单仍将继续高增。 非公开发行不超过150亿元，投资重点项目及补充现金流。公司22年5月20日公告， 拟非公开发行的募集资金总额（含发行费用）不超过150亿元（含150亿元），将用 于以下项目：（1）精品工程承包类项目：粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至 惠州城际前海保税区至坪地段工程1标（前保-五和）施工总承包项目，越南金瓯1号 350MW海上风电EPC项目；（2）战略发展领域投资运营类项目：云阳建全抽水蓄 能电站项目；（3）海上风电勘察和施工业务装备采购类项目：海上风电施工安装业 务装备购置项目，75米水深海上自升式勘测试验平台购置项目；（4）补充流动资金 和偿还银行贷款。23年1月公司公告，本次非公开发行完成，自身资金状况有望得到 补充并有助于进一步扩张。

　　公司是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业 链服务的综合性特大型集团公司。从资质角度看，公司资质齐全，其中全国共有37 家公司获得工程设计电力行业甲级资质，公司旗下有15家子公司获得该项资质。从 公司的近期经营情况看表现较好，21年前三季度收入同比增长22%，归母净利润同 比增长69%，在建筑央企中均较为优异。 转型绿电运营，加大氢能储能新业务发展。公司“30·60”战略目标行动方案中提到， 截至2020年底，公司清洁高效火电、水电、风电、光伏、光热、生物质控股装机容 量为286.6万千瓦，同比增长87.08%，其中水电板块，控股装机容量78万千瓦；新能 源板块，控股装机容量140千瓦。未来公司将加大新能源“投建营一体化”项目开发力度，到2025年，控股新能源装机容量力争达到2000万千瓦以上。且围绕“30·60” 系统解决方案“一个中心”和储能、氢能“两个基本点”，全面践行“30·60”战略目 标。目前公司已经成立了专业化氢能公司，全面布局氢能产业链，有望统筹引领公 司氢能业务发展，做大做强氢能产业。

　　中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，国内最强的有 色设计院，是国家确定的重点资源类企业之。作为国家创新型企业，公司拥有5项综 合甲级设计资质和39项特级施工总承包资质，拥有26个国家级科技研发平台，累计 拥有有效专利超过33000件，公司2020年的研发投入为124亿，公司在镍钴锂铜资源 开发板块具完整产业链。 根据中国中冶2022年中报披露，在产的重点矿产资源项目具体进展情况如下：

　　2022年6月末，该项目估算保有资源量1.50亿吨，镍平均品位0.85%、钴平均品位 0.09%，折合镍金属量128.96万吨、钴金属量13.52万吨，基本可满足该项目平稳运 行40年所需。上半年，项目平均达产率为103.6%，生产氢氧化镍钴含镍16,884吨、 钴1,525吨，销售氢氧化镍钴含镍9,960吨、钴932吨，镍产量同比增长2%，镍销量 同比大幅下降49%，但由于上半年镍钴均价较高，营业收入和净利润同比只分别下 降23%、10%。该项目业绩下降的主要原因是受伦镍期货市场逼空事件和国内局地 疫情的双重影响，下游客户需求减弱，项目销售不及预期、产品库存较高，现已动态 更新和优化销售策略，加大销售力度，加强库存去化。

　　2022年6月末，该项目估算保有锌金属量85.41万吨、铅金属资源量39.50万吨，锌平 均品位7.81%、铅平均品位3.61%，基本可满足该项目平稳运行近20年。同时，北杜 达矿区成矿潜力较大，“十四五”期间计划进一步开展勘探工作，有望实现铅锌资源 量翻番。上半年，项目生产锌精矿含锌23,404吨、铅精矿含铅4,875吨，同比分别增 长13%、18%；销售锌精矿含锌18,669吨、铅精矿含铅4,316吨，同比分别增长3%、 34%；在产销量和铅锌价格同比明显增长的情况下，该项目上半年营业收入同比增 长27%，净利润同比增长48%。

　　2022年6月末，该项目东矿体估算保有资源量3.48亿吨，铜平均品位0.36%，折合铜 金属量128.96万吨；保有储量7,549万吨，铜平均品位0.375%，折合铜金属量28.31 万吨，按储量计算，可其本满足该项目平稳运行20年所需。上半年，项目为抓住铜 价处于高位的有利市场时机，提前完成冶炼厂年度大修任务，于5月1日点火恢复粗 铜冶炼生产，截至6月末已生产粗铜3,858吨，上半年累计销售粗铜8,925吨，完成年 计划的53%，实现营业收入6.5亿元，完成年计划的53%，实现分红利润1.1亿元，完 成年计划的74%。

　　公司是一家以化工工程设计、施工为主的上市公司，也是我国资质最为齐全、功能 最为完备、业务链最为完整、知识技术密集的化学工程公司。传统业务方面，2018- 2022年收入实现快速增长，目前公司在手订单充足预计公司化学工程业务未来仍将 保持较快增速。 公司的己二腈项目是公司向“工程+实业”转型的代表之作，项目采用我国首个具备 自主知识产权的“丁二烯直接氢氰化法制己二腈”技术，国产化破解了己二腈“卡脖 子”现状，目前己二腈项目整体进入投料与试生产交错期，丙烯腈联产装置一次性 开车成功，己二胺装置一次性开车成功，未来随着己二腈项目正式投产，有望增厚 公司实业业务利润。此外，中化学华陆新材料年产 5 万方硅基气凝胶复合材料项目 全面实施建设，当前已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。公司正从 化工工程逐渐向化工工程+化工实业的方向发展。

　　2022年7月下旬中国化学天辰齐翔尼龙新材料产业基地一期关键装置顺利打通全流 程，实现装置联动。7月31日天辰齐翔己二腈项目开车成功并产出优级产品，项目转 入正常生产，进入优化调整期，解决了我国高端聚酰胺新材料产业链“卡脖子”难 题。华陆新材气凝胶项目于2022年2月27日一次性开车成功，当前已产出优质的硅基 纳米气凝胶复合绝热毡产品，至 2022年7月底已实现近6000m³硅基气凝胶产品的销 售。预计 2022 年公司主要新建实业项目将全部建成并开车成功，转入正常生产运 行。公司正从化工工程逐渐向化工工程+化工实业的方向发展，且化工实业开始向高 技术含量、高门槛、真正有优势的领域发展。

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